Hai số phận trái ngược sau 25 năm niêm yết

Thanh Tú

Thứ Ba , 02/12/2025 , 13:56 (GMT+7)

Hai thập kỷ rưỡi đã tạo nên những kết cục trái chiều, cho thấy sức nặng của năng lực cốt lõi và kỷ luật chiến lược trong nhóm doanh nghiệp niêm yết đầu tiên.

REE - SAM, HAP - TMS: Khi chiến lược quyết định đường dài

Từ những năm 2000, khi thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu vận hành, doanh nghiệp lên sàn không chỉ để khẳng định tính minh bạch, mà còn tận dụng cơ hội huy động vốn giá rẻ để mở rộng hoạt động kinh doanh. Công ty cổ phần Cơ điện lạnh (REE) và Công ty cổ phần SAM Holdings (SAM) đều thuộc nhóm cổ phiếu đầu tiên và đến năm 2005 - trước khi thị trường bước vào đợt suy giảm mạnh do khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2007-2008 - cả hai gần như ngang bằng nhau về quy mô. Tổng tài sản của REE thời điểm đó đạt 834 tỷ đồng, của SAM là 904 tỷ đồng; vốn chủ sở hữu REE đạt 512 tỷ đồng, của SAM là 542 tỷ đồng. Đáng chú ý, SAM thậm chí vượt trội về doanh thu với 836 tỷ đồng, trong khi REE chỉ đạt 387 tỷ đồng.

Tuy nhiên, hành trình 25 năm sau lại cho thấy sự đối lập rõ nét. Tính đến ngày 30/9/2025, tổng tài sản của REE đã vươn lên 38.266 tỷ đồng, gấp 8,9 lần SAM (4.301,2 tỷ đồng). Vốn chủ sở hữu của REE đạt 24.165 tỷ đồng, cao gấp 5,1 lần SAM (4.723,6 tỷ đồng). Năm 2024, doanh thu REE đạt 8.383,7 tỷ đồng, tương đương 2,08 lần mức 4.038,2 tỷ đồng của SAM.

Dù cùng xuất phát từ lĩnh vực sản xuất - cơ điện - xây lắp, mô hình phát triển của hai doanh nghiệp lại rẽ sang hai hướng trái ngược. Khi mảng kinh doanh truyền thống có dấu hiệu bão hòa, REE lựa chọn chiến lược chuyển hướng táo bạo nhưng mang tính hệ thống: trở thành nhà đầu tư hạ tầng trong các lĩnh vực thiết yếu như điện, nước và cho thuê văn phòng. Động lực tăng trưởng của REE không nằm ở mở rộng sản xuất, mà ở việc nắm giữ cổ phần chi phối tại các doanh nghiệp có dòng tiền ổn định, từ đó nhận cổ tức đều đặn hằng năm. Chính triết lý “dòng tiền đều - đầu tư thiết yếu - tăng trưởng dài hạn” đã giúp REE duy trì tăng trưởng lợi nhuận bền vững, ngay cả trong các giai đoạn kinh tế biến động.

Bên cạnh đó, khi Quy hoạch Điện VIII được thông qua, REE tiếp tục nắm bắt cơ hội với mục tiêu nâng công suất thêm 100 MW trong năm 2025 và hướng đến tổng công suất 2.000 MW vào năm 2030. Một dấu mốc quan trọng là việc được giao 7.091,6 ha biển để khảo sát dự án điện gió ngoài khơi Nam Bộ 3 - nền tảng cho chiến lược mở rộng sang năng lượng tái tạo quy mô lớn.

Ngược lại, dù tận dụng tốt lợi thế huy động vốn trên sàn, SAM lại mở rộng sang các lĩnh vực có mức độ rủi ro cao hơn như bất động sản và tài chính - những ngành có tính chu kỳ cao. Dù từng hưởng lợi trong các giai đoạn tăng nóng, sự dàn trải này không tạo ra hiệu quả dài hạn. Giai đoạn 2014-2024, các chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của SAM liên tục thấp hơn mặt bằng ngành. Năm 2024, tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) của SAM đạt 1,3%, thấp hơn mức 2,16% của ngành; tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) đạt 2,12%, trong khi trung bình ngành là 3,77%.

Không chỉ chịu tác động chu kỳ, SAM còn bị “chôn vốn” tại nhiều dự án bất động sản kéo dài như Khu dân cư Nhơn Trạch (Đồng Nai) quy mô 55,2 ha hay Chung cư Samland Riverside tại TP.HCM. Mảng đầu tư tài chính cũng kém hiệu quả khi nhiều khoản góp vốn phải trích lập lớn, như khoản đầu tư 897,3 tỷ đồng vào Công ty cổ phần Sacom - Tuyền Lâm phải trích lập 88,6 tỷ đồng; khoản đầu tư 629,8 tỷ đồng vào Công ty cổ phần Địa ốc Sacom phải trích lập 38,9 tỷ đồng; khoản đầu tư 534 tỷ đồng vào Công ty cổ phần Dịch vụ Du lịch Phú Thọ phải trích lập 125,5 tỷ đồng; hay khoản đầu tư 163 tỷ đồng vào Công ty cổ phần Phú Hữu Gia phải trích lập 12,7 tỷ đồng. Việc đầu tư dàn trải trong khi mảng cốt lõi không đủ mạnh để bù đắp chi phí tài chính và chi phí quản lý khiến hiệu quả hoạt động của SAM liên tục duy trì ở mức thấp.

Trong nhóm doanh nghiệp niêm yết từ ngày 4/8/2000, Công ty cổ phần Tập đoàn Hapaco (mã HAP) và Công ty cổ phần Transimex (mã TMS) có xuất phát điểm khá tương đồng. Năm 2005, tổng tài sản của Hapaco đạt 163 tỷ đồng, của Transimex là 115 tỷ đồng; vốn chủ sở hữu của Hapaco đạt 70 tỷ đồng, của Transimex là 80 tỷ đồng; doanh thu của cả hai đều ở mức 129 tỷ đồng. Nhưng một lần nữa, lựa chọn chiến lược đã dẫn đến hai kết quả trái ngược.

Hapaco từ doanh nghiệp sản xuất giấy thuần túy mở rộng sang mô hình đa ngành hơn một thập kỷ, đầu tư vào chứng khoán, bệnh viện và nhiều lĩnh vực khác. Tuy nhiên, chiến lược đa dạng hóa này không mang lại hiệu quả như kỳ vọng. Giai đoạn 2013-2023, ROA của Hapaco chỉ đạt 1,36%, thấp hơn mức 6,6% của ngành; ROE chỉ đạt 1,45%, so với mức trung bình 11,4%.

Năm 2024 là một bước ngoặt khi Hapaco bất ngờ đạt hiệu quả sử dụng tài sản 6,89%, cao hơn mức trung bình ngành 4,23%. Lợi nhuận sau thuế tăng 456,1%, tương đương tăng thêm 83,5 tỷ đồng, lên 101,8 tỷ đồng. Tuy nhiên, phân tích cơ cấu lợi nhuận cho thấy, kết quả này thiếu bền vững. Lợi nhuận cốt lõi năm 2024 thực chất âm 57,3 tỷ đồng; doanh nghiệp chỉ thoát lỗ nhờ doanh thu tài chính tăng 641,8%, tương ứng tăng thêm 146 tỷ đồng, lên 168,8 tỷ đồng. Phần lớn mức tăng này đến từ khoản chênh lệch 159,5 tỷ đồng khi Hapaco nâng tỷ lệ sở hữu tại Bệnh viện Quốc tế Green từ 49,5% lên 84,81%, chuyển khoản đầu tư này từ công ty liên kết thành công ty con.

Sang năm 2025, khi không còn khoản lãi đột biến nêu trên, Hapaco ghi nhận lỗ 11,5 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm, trong khi cùng kỳ năm trước lãi 5,2 tỷ đồng. Trong tháng 9, doanh nghiệp đã thông qua kế hoạch chuyển nhượng 21,19 triệu cổ phiếu Bệnh viện Quốc tế Green, tương ứng 35,31% vốn điều lệ với giá tối thiểu 20.000 đồng/cổ phiếu. Nếu hoàn tất, tỷ lệ sở hữu của Hapaco sẽ giảm về 49,5%, đưa đơn vị này từ công ty con trở lại công ty liên kết. Theo Hapaco, việc thu hẹp sở hữu nhằm tập trung nguồn lực cho dự án giấy Tissue công suất 50.000 tấn/năm và dự án nhà ở xã hội Hapaco.

Ngược lại, Transimex gần như không thay đổi chiến lược khi kiên định với logistics - lĩnh vực có tốc độ tăng trưởng ổn định và nhu cầu giao nhận của nền kinh tế ngày càng lớn. Nhờ tập trung nguồn lực trong hơn 20 năm, Transimex mở rộng hệ thống kho bãi, trung tâm logistics, đầu tư đội xe, đội container chuyên dụng và củng cố mảng vận tải đa phương thức. Nhờ đó, quy mô doanh nghiệp tăng trưởng vượt trội so với Hapaco. Tính đến ngày 30/9/2025, tổng tài sản của Transimex đạt 8.503,9 tỷ đồng - gấp 5,17 lần Hapaco; vốn chủ sở hữu đạt 5.359 tỷ đồng - gấp 3,7 lần Hapaco; doanh thu đạt 3.325,7 tỷ đồng - gấp 7,9 lần Hapaco.

Tập trung hay đa ngành: Ai thắng sau một phần tư thế kỷ?

Không phải đa ngành hay đơn ngành quyết định thành công, mà là doanh nghiệp có hiểu mình giỏi gì và kiên định với điều đó hay không.

Trái với quan điểm phổ biến trong giai đoạn thị trường tăng trưởng mạnh, mở rộng sang nhiều lĩnh vực không phải lúc nào cũng mang lại thành công. Nhiều doanh nghiệp từng đa ngành rồi quay lại tập trung vào mảng cốt lõi sau khi nhận thấy sự dàn trải làm giảm hiệu quả. Công ty cổ phần FPT là ví dụ điển hình khi từ năm 2017 bắt đầu thoái vốn khỏi mảng bán buôn - bán lẻ để tái tập trung vào công nghệ và ghi nhận tốc độ tăng trưởng vượt trội. Công ty cổ phần Gemadept (GMD) cũng từng đầu tư dàn trải, nhưng từ năm 2018 đã thực hiện loạt thương vụ chuyển nhượng với tổng giá trị lãi 1.578,8 tỷ đồng để quay lại tập trung vào hệ sinh thái cảng và logistics.

Nhìn vào REE, SAM, Hapaco và Transimex, bài học quan trọng nhất nằm ở sự phù hợp giữa chiến lược và năng lực cốt lõi. REE mở rộng đa ngành nhưng tập trung vào lĩnh vực thiết yếu, có dòng tiền ổn định và ít chịu tác động chu kỳ; Transimex kiên định với logistics và tăng trưởng mạnh mẽ. Ngược lại, SAM và Hapaco mở rộng sang những lĩnh vực đòi hỏi nguồn lực lớn, rủi ro cao và biến động mạnh, dẫn đến hiệu quả không tương xứng.

Sau 25 năm thị trường chứng khoán phát triển, doanh nghiệp niêm yết thành công không hẳn là những đơn vị có chiến lược táo bạo nhất, mà là những doanh nghiệp hiểu rõ năng lực của mình, chọn đúng lĩnh vực và kiên định theo đuổi trong thời gian đủ dài. Bài học về sự tập trung và giới hạn đa ngành vẫn còn nguyên giá trị trong bối cảnh hiện nay - thời điểm thị trường đòi hỏi tính bền vững và minh bạch hơn bao giờ hết.