Động lực lãi suất và tỷ giá và các hành động của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Theo báo cáo vĩ mô mới công bố, Chứng khoán Rồng Việt (VDSC) cho biết tại thời điểm cuối năm 2025, tăng trưởng tín dụng đạt 19,01% và tăng trưởng huy động (bao gồm Chứng chỉ tiền gửi và trái phiếu) đạt 15,42%. Chênh lệch giữa huy động và tín dụng đã kéo dài từ năm 2024 đến nay, khiến nguồn tiền từ Kho bạc Nhà nước (KBNN) trở thành một nguồn vốn quan trọng trong cân đối chênh lệch này, trong bối cảnh nguồn cung tiền nội sinh và ngoại sinh (FDI, FPI, kiều hối…) không tăng trưởng như kỳ vọng.

Diễn biến dòng tiền từ KBNN và tác động đến thanh khoản

Tại thời điểm cuối năm 2025, số dư tiền gửi Kho Bạc (TGKB) tại bốn ngân hàng Nhà nước dao động khoảng 400-500 nghìn tỷ đồng, gần như chạm ngưỡng theo quy định về đấu thầu tiền gửi của KBNN trong kỳ ngân sách. Lượng tiền này được nêu là vượt cả số tiền gửi không kỳ hạn của các ngân hàng thương mại tại Ngân hàng Nhà nước (Citad) trong hệ thống, với quy mô Citad vào khoảng 400 nghìn tỷ đồng.

VDSC cho rằng điều này hàm ý tiền lưu thông trong hệ thống để đảm bảo thanh khoản chủ yếu đến từ nguồn KBNN.

Hai hệ quả chính theo VDSC

Theo VDSC, tình trạng chênh lệch huy động - tín dụng và vai trò nổi bật của nguồn KBNN dẫn đến hai hệ quả:

• Lãi suất huy động thị trường 1 tiếp tục xu hướng tăng: dù tiền gửi KBNN có thể bù đắp một phần về mặt lượng tiền, nhưng không bù đắp hoàn toàn về tỷ lệ thanh khoản và cấu trúc nguồn vốn của hệ thống. Do đó, cần thời gian “hấp thụ” lượng vốn này trước khi đưa xuống thị trường 1, khiến lãi suất huy động phải tăng.
• Tỷ giá USD/VND có khả năng duy trì đà tăng: do mất cân đối giữa cung tiền nội sinh và ngoại sinh. Tăng trưởng tín dụng cao làm cung tiền đồng (VND) mở rộng nhanh, trong khi nguồn cung USD từ bên ngoài (FDI, FPI, kiều hối…) không tăng tương xứng, khiến VND trong hệ thống dư thừa so với USD tương ứng. Lãi suất ở thị trường 1 ở mức cao có thể giúp giảm tốc độ tăng của tỷ giá nhưng chưa đủ để đảo chiều khi động lực mở rộng tín dụng vẫn mạnh.

Tác động từ xung đột Trung Đông và rủi ro điều hành

VDSC cũng nhấn mạnh việc leo thang xung đột Trung Đông đã tác động tới nhiều khía cạnh vĩ mô như lạm phát, tăng trưởng và thách thức đối với điều hành tỷ giá – lãi suất. Đối với Việt Nam, các tác động được nêu là tiêu cực, bao gồm gián đoạn nguồn cung xăng dầu, đẩy giá xăng dầu trong nước lên; nhu cầu ngoại hối để nhập khẩu xăng dầu tăng; thâm hụt thương mại mở rộng gây áp lực lên tỷ giá.

Bên cạnh đó, việc Fed lo ngại về viễn cảnh lạm phát và trì hoãn lộ trình cắt giảm lãi suất được cho là sẽ tiếp tục gây áp lực lên điều hành tỷ giá của NHNN.

Điều tiết thanh khoản trên thị trường mở và các công cụ hỗ trợ

Trong bối cảnh không quá thuận lợi, NHNN đã chủ động điều tiết thanh khoản trên thị trường mở. Theo VDSC, trong 4 tuần liên tiếp (từ ngày 23/2 đến 20/3), lượng hút ròng qua kênh OMO lên tới hơn 239.849 tỷ đồng. Diễn biến này cho thấy nhà điều hành rút bớt thanh khoản dư thừa sau giai đoạn trước đó bơm mạnh.

Đáng chú ý, quy mô lưu hành trên kênh OMO cuối tháng 3 còn khoảng 243.047 tỷ đồng, giảm mạnh so với mức đỉnh trên 480 nghìn tỷ đồng trước đó.

Song song, NHNN sử dụng nghiệp vụ bán USD kỳ hạn 180 ngày có hủy ngang nhằm ổn định tỷ giá.

Chi phí vốn và swap lãi suất USD-VND

VDSC cho biết chênh lệch giữa huy động và tín dụng tiếp tục làm chi phí sử dụng vốn tăng cao. Swap lãi suất giữa USD-VND đã lên vùng cao tiệm cận (và tại một số kỳ hạn dưới 1 tháng đã vượt) giai đoạn khủng hoảng thanh khoản năm 2022.

Theo VDSC, việc duy trì swap dương có lợi ích là kìm hãm đà tăng của tỷ giá, nhưng đồng thời gây thêm áp lực cho mặt bằng lãi suất huy động. Ngoài ra, kỳ vọng dòng ngoại tệ đi vào giúp ổn định tỷ giá, giảm chi phí vốn thông qua nâng hạng thị trường chứng khoán hoặc trung tâm tài chính quốc tế cần được xem xét thận trọng hơn.