Artem Ponomarev, nhà sáng lập kiêm CEO nền tảng quản lí tài sản mã hóa XPlace, cho rằng ngành tài sản mã hóa đang bước sang một giai đoạn mới.
Khi giá trị tài sản mã hóa ngày càng lớn và các giao thức cho vay phi tập trung (DeFi) đang nắm giữ hơn 42 tỉ USD tổng giá trị bị khóa, nhu cầu vay tiền dựa trên Bitcoin, crypto hay chứng khoán token hóa cũng tăng lên. Tuy nhiên, để mô hình này trở thành một công cụ tài chính thực sự thay vì cỗ máy khuếch đại đòn bẩy, thị trường cần kiểm soát chặt tỉ lệ vay, thanh lí, lưu kí, định giá tài sản và quyền sở hữu.
Từ sở hữu tài sản mã hóa đến khả năng sử dụng chúng
Câu hỏi hiện giờ không còn chỉ là nhà đầu tư có sở hữu Bitcoin hay các tài sản mã hóa khác hay không, mà là họ có thể sử dụng lượng tài sản đó như thế nào để tạo ra giá trị và đáp ứng nhu cầu tài chính trong đời sống.
“Tôi nghĩ chúng ta đang bước vào giai đoạn mà câu hỏi không còn đơn giản là liệu mọi người có sở hữu tài sản mã hóa hay không, mà là họ thực sự có thể làm gì với khối tài sản mà mình đã xây dựng”, Ponomarev nói.
Một trong những hướng đi ông nhấn mạnh là vay thế chấp bằng tài sản mã hóa. Theo mô hình này, nhà đầu tư có thể dùng Bitcoin, một tài sản mã hóa khác hoặc chứng khoán được token hóa làm tài sản bảo đảm để đổi lấy thanh khoản mà không cần bán tài sản đang nắm giữ.
Điểm hấp dẫn của mô hình nằm ở việc nhà đầu tư vẫn duy trì mức độ tiếp xúc với tài sản cơ sở. Nếu một người tin Bitcoin còn dư địa tăng giá nhưng đồng thời cần tiền mặt cho một mục đích khác, việc vay thay vì bán Bitcoin có thể giúp họ tránh phải đóng vị thế dài hạn.
Cách tiếp cận này không hoàn toàn mới. Trong tài chính truyền thống, nhà đầu tư có thể vay dựa trên danh mục chứng khoán hoặc bất động sản. Cơ chế này cho phép họ tiếp cận tiền mặt mà không nhất thiết phải bán tài sản đang kì vọng sinh lời trong dài hạn.
“Trong tài chính truyền thống, vay dựa trên tài sản là điều hoàn toàn bình thường. Nhà đầu tư vay dựa trên chứng khoán hoặc bất động sản bởi họ không nhất thiết muốn bán một vị thế dài hạn mỗi khi cần thanh khoản”, Ponomarev nói.
Theo hướng này, ông cho rằng tài sản mã hóa cũng cần được đưa vào cùng một “bức tranh tài chính”. Một nhà đầu tư có thể đồng thời sở hữu Bitcoin, cổ phiếu token hóa và các tài sản khác. Thay vì phải bán từng loại tài sản mỗi khi cần tiền, các tài sản này có thể cùng đóng vai trò tài sản bảo đảm.
“Nếu ai đó nắm giữ Bitcoin cùng với cổ phiếu token hóa, những tài sản đó nên có thể trở thành một phần của cùng một bức tranh tài chính và cung cấp khả năng tiếp cận thanh khoản mà không buộc người dùng phải bán mỗi khi muốn chi tiêu”, ông nói.
Quy mô thị trường cho thấy đây không còn là ý tưởng trên giấy. Dữ liệu từ DeFiLlama cho thấy các giao thức cho vay được theo dõi đang có tổng giá trị khóa khoảng 42,06 tỉ USD trên 571 giao thức. Riêng Aave chiếm khoảng 14,74 tỉ USD, trong khi dư nợ đang hoạt động trên nền tảng này vào khoảng 11,26 tỉ USD.
Tài sản thế chấp đang mở rộng từ Bitcoin sang chứng khoán token hóa
Một thay đổi đáng chú ý của thị trường tín dụng trên blockchain là danh mục tài sản có thể sử dụng làm thế chấp đang dần mở rộng.
Bitcoin và các tài sản mã hóa lớn từng là nguồn tài sản bảo đảm chủ yếu. Tuy nhiên, sự phát triển của token hóa tài sản thực (RWA) đang mở ra một lớp tài sản mới, trong đó có cổ phiếu và các chứng khoán được đưa lên blockchain.
Theo RWA.xyz, giá trị chứng khoán token hóa được phân phối đạt khoảng 2,34 tỉ USD tính đến ngày 18/8, trong khi tổng giá trị các tài sản thực được phân phối trên blockchain đạt 38,21 tỉ USD.
Nếu các tài sản này được chấp nhận rộng rãi làm tài sản bảo đảm, thị trường tín dụng trên blockchain có thể mở rộng đáng kể. Một nhà đầu tư không chỉ dùng Bitcoin để vay mà còn có thể dùng cổ phiếu token hóa, trái phiếu hoặc các tài sản tài chính khác.
Tuy nhiên, đây cũng là nơi xuất hiện một vấn đề pháp lí quan trọng: Không phải token chứng khoán nào cũng đại diện cho cùng một quyền sở hữu.
Một số token có thể đại diện cho quyền sở hữu trực tiếp hoặc quyền lợi hưởng lợi đối với chứng khoán. Trong khi đó, một số sản phẩm khác chỉ tạo ra mức độ tiếp xúc với biến động giá của cổ phiếu, nhưng không trao cho người nắm giữ quyền biểu quyết, quyền sở hữu hay những quyền lợi tương đương cổ đông truyền thống.
Các tổ chức chuyển giao chứng khoán tại Mỹ đã cảnh báo về sự khác biệt này khi đề nghị Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) siết quy định đối với các token được tạo ra mà không có sự tham gia của tổ chức phát hành. Theo lập luận của họ, người mua những token như vậy có thể không có quyền biểu quyết, quyền yêu cầu xác nhận sở hữu hoặc những cơ chế bảo vệ nhà đầu tư vốn có trong hệ thống chứng khoán truyền thống.
SEC cũng đã làm rõ rằng việc đưa chứng khoán lên blockchain không khiến chúng nằm ngoài luật chứng khoán liên bang. Cổ phiếu, trái phiếu, giấy nợ, quyền chọn và các loại chứng khoán khác vẫn chịu quy định hiện hành dù được token hóa.
Điều này đặc biệt quan trọng đối với hoạt động cho vay. Một giao thức không thể chỉ nhìn vào giá của token để quyết định mức tín dụng. Nó cần biết token đại diện cho tài sản gì, ai thực sự sở hữu tài sản, tài sản được lưu kí ở đâu, quyền của người nắm giữ ra sao và giá trị có thể được xác minh bằng cách nào.
Tại Mỹ, những bước đi gần đây cho thấy chứng khoán token hóa đang dần được đưa gần hơn với hạ tầng giao dịch truyền thống. Nasdaq đã được SEC phê duyệt khuôn khổ chứng khoán token hóa, cho phép những chứng khoán đủ điều kiện và phiên bản token hóa của chúng sử dụng cùng mã giao dịch, CUSIP, quyền cổ đông và sổ lệnh.
NYSE cũng đề xuất quy tắc cho chứng khoán token hóa trong một chương trình thí điểm của Depository Trust Company. Theo đề xuất, các token đủ điều kiện sẽ duy trì những quyền và lợi ích của chứng khoán truyền thống mà chúng đại diện. Những diễn biến này có thể tạo nền tảng để chứng khoán token hóa trở thành nguồn tài sản bảo đảm đáng tin cậy hơn trong tương lai.
Bài toán lớn nhất là thanh lí khi thị trường lao dốc
Nếu tài sản thế chấp tăng giá, khoản vay dường như khá đơn giản. Vấn đề thực sự xuất hiện khi giá tài sản giảm mạnh.
Trong mô hình vay thế chấp bằng chứng khoán truyền thống, người vay có thể nhận yêu cầu bổ sung tài sản hoặc bị bán tài sản thế chấp khi giá trị danh mục giảm dưới ngưỡng quy định. Với tài sản mã hóa, rủi ro này còn lớn hơn bởi thị trường hoạt động 24/7 và biến động giá có thể diễn ra rất nhanh.
Các giao thức DeFi thường yêu cầu khoản thế chấp lớn hơn giá trị khoản vay. Nguyên nhân là người vay có thể ẩn danh, trong khi tài sản bảo đảm có mức biến động cao. Khi tỉ lệ giữa giá trị tài sản thế chấp và khoản vay giảm xuống dưới ngưỡng an toàn, hệ thống có thể tự động thanh lí tài sản.
Cơ chế này bảo vệ người cho vay nhưng lại có thể tạo ra tổn thất lớn cho người vay. Một nhà đầu tư muốn giữ Bitcoin dài hạn có thể bị bán Bitcoin ở thời điểm thị trường giảm mạnh, mất cả tài sản lẫn khả năng hưởng lợi nếu giá phục hồi sau đó.
Đáng lo hơn, thanh lí hàng loạt có thể tạo hiệu ứng dây chuyền. Khi nhiều vị thế cùng bị bán, lượng cung trên thị trường tăng đột biến và đẩy giá xuống. Giá giảm tiếp tục khiến những khoản vay khác chạm ngưỡng thanh lí, tạo thành vòng xoáy bán tháo.
Vì vậy, Ponomarev cho rằng tín dụng dựa trên tài sản mã hóa không nên được thiết kế nhằm tối đa hóa đòn bẩy. Mục tiêu phải là cho phép nhà đầu tư tiếp cận một phần giá trị tài sản đang sở hữu trong giới hạn kiểm soát được.
Ông đề xuất các nền tảng áp dụng tỉ lệ cho vay trên giá trị tài sản (LTV) thận trọng, theo dõi tài sản thế chấp liên tục và công khai rõ ràng lãi suất cũng như điều kiện thanh lí. “Người dùng phải hiểu chính xác điều gì xảy ra nếu giá trị tài sản thế chấp giảm trước khi họ vay”, Ponomarev nhấn mạnh.
Các cảnh báo sớm cũng có thể đóng vai trò quan trọng. Nếu người vay được cảnh báo trước khi vị thế chạm ngưỡng thanh lí, họ có thể trả bớt khoản vay hoặc bổ sung tài sản thế chấp. Khoảng cách an toàn lớn hơn giữa giá trị khoản vay ban đầu và mức giá thanh lí cũng giúp giảm nguy cơ bán tháo trong những cú sốc ngắn hạn.
Một mắt xích khác là hệ thống oracle – cơ chế cung cấp dữ liệu giá cho giao thức DeFi. Nếu giá đầu vào bị thao túng hoặc chậm cập nhật, giao thức có thể đánh giá sai sức khỏe của khoản vay. Ngược lại, trong một cú giảm giá quá nhanh, ngay cả hệ thống định giá chính xác cũng có thể không đủ thời gian để xử lí hàng loạt vị thế.
Từ tài sản mã hóa đến tín dụng thực: Vẫn còn bài toán lưu kí và thuế
Ngoài rủi ro giá, một câu hỏi khác ít được chú ý hơn nhưng có ý nghĩa quyết định là tài sản thế chấp thực sự nằm ở đâu và ai kiểm soát nó. Đối với nhà đầu tư Mỹ, SEC từng lưu ý rằng các tài sản mã hóa không phải chứng khoán không được bảo vệ bởi Securities Investor Protection Act và có thể không được hưởng một cơ chế bảo vệ cụ thể khác trong trường hợp tổ chức lưu kí mất khả năng thanh toán.
Điều đó có nghĩa, nếu tài sản mã hóa được chuyển cho một nhà môi giới hoặc bên lưu kí để làm tài sản bảo đảm, nhà đầu tư cần biết điều gì sẽ xảy ra nếu đơn vị này phá sản. Tài sản có được tách biệt khỏi tài sản của doanh nghiệp hay có nguy cơ trở thành một phần của khối tài sản trong thủ tục phá sản là câu hỏi không thể bỏ qua.
Quy định vốn ngân hàng cũng có thể hạn chế tốc độ mở rộng của thị trường. Một phân tích của Crowell & Moring cho rằng tài sản mã hóa dùng làm tài sản bảo đảm hiện chưa được hưởng cơ chế ghi nhận giảm thiểu rủi ro tín dụng theo quy định vốn ngân hàng hiện hành tại Mỹ. Với các tổ chức cho vay phi ngân hàng, yêu cầu giấy phép cũng có thể khác nhau tùy hoạt động và đối tượng khách hàng.
Thuế là một lớp vấn đề khác. Tại Mỹ, IRS coi tài sản mã hóa là tài sản và áp dụng các quy định về lãi vốn khi tài sản được bán hoặc xử lí theo những hình thức thuộc diện chịu thuế. Bản thân một khoản vay thực sự, nếu không có việc bán tài sản, thường không phải là một giao dịch bán tài sản. Nhưng nếu tài sản thế chấp bị bán cưỡng bức để thanh toán khoản vay, giao dịch đó có thể tạo ra hệ quả thuế.
Điều này cho thấy việc xây dựng thị trường vay dựa trên tài sản mã hóa không thể chỉ giải quyết bằng hợp đồng thông minh. Công nghệ có thể tự động hóa việc kiểm tra tài sản thế chấp và thanh lí, nhưng không thể tự mình quyết định quyền sở hữu, trách nhiệm pháp lí, cơ chế bảo vệ khách hàng hay nghĩa vụ thuế.
Triển vọng của mô hình này vì thế nằm ở sự kết hợp giữa hạ tầng blockchain, quản trị rủi ro và khung pháp lí. Nếu được thiết kế đúng, vay dựa trên tài sản mã hóa có thể đưa Bitcoin, chứng khoán token hóa và các tài sản trên blockchain tiến gần hơn với vai trò của tài sản tài chính truyền thống: Không chỉ để nắm giữ hoặc đầu cơ, mà còn có thể được sử dụng để tiếp cận thanh khoản.
Nhưng nếu chạy theo đòn bẩy, những công cụ này cũng có thể biến tài sản mã hóa thành nguồn phát sinh rủi ro hệ thống mới. Thách thức của ngành trong giai đoạn tiếp theo vì thế không đơn thuần là tạo ra nhiều khoản vay hơn, mà là xây dựng một hệ thống trong đó người dùng biết mình đang thế chấp cái gì, vay bao nhiêu, có thể mất bao nhiêu và điều gì sẽ xảy ra trước khi tài sản bị bán.
Đó cũng là điều kiện để tài sản mã hóa chuyển từ một loại tài sản được nắm giữ sang một loại tài sản thực sự có thể được sử dụng trong đời sống tài chính.
